上海新金融研究院研究员 郭峰 发表于《东方早报·上海经济评论》，2012年10月16日。

　　存准率下调预期一次次落空，央票逆回购操作则频繁创纪录上演。这是否意味着央行已经开始调整其货币政策工具箱？

　　央行票据属于公开市场操作的一种，中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券，以调节市场流动性，实现货币政策操作目标。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的完善，确有利于货币政策当局开展公开市场业务。

　　一是金融创新为公开市场操作提供了大量可供买卖的工具。在回购协议等灵活有效的买卖方式下，货币当局能够在金融市场上更为主动地按既定的时间和数量调整基础货币。

　　二是金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化。政府债券或央行票据成为各金融机构举足轻重的二级准备和流动性资产后，金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，这不仅在客观上配合了货币当局的操作，而且也有利于增强政策效果。

　　三是金融创新加强了公开市场业务的“告示效应”。随着信贷来源从银行放款向可上市买卖的证券转移，证券日益成为公众及经济主体所持有的重要资产形式。中央银行的公开市场业务通过变动政府债券或央票的收益率和价格来影响一般证券的收益率和价格，调控货币供给量和信用总量，并引导公众和金融机构对经济前景的预期，更加扩大了公开市场业务的影响范围。

　　在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的最主要的货币政策工具之一。中国的公开市场操作于1998年恢复，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具。但不同于发达国家主要操作对象为国库券，目前，中国人民银行公开市场操作的主要品种包括中央银行票据、债券买卖及回购交易等。特别是央行票据，最近几年已经成为中国人民银行最重要的货币政策操作工具之一，对于在国际收支大额顺差背景下对冲外汇占款造成的基础货币供应增加，发挥了一定的作用。

　　在中国当前短期国债发行量有限的情况下，央票利率也构成了金融市场无风险收益率曲线短期利率不可或缺的部分。央票利率具有一些优点：第一，央票利率可测性强；第二，央行通过调整存款准备金率和存贷款利率，可以综合地调节央票发行利率，而且从货币政策操作的实践看，央票发行利率对数量型货币政策和价格型货币政策的反应均十分灵敏；第三，央票发行利率与货币市场利率也显示出了很好的相关性和引领性。因此近期货币政策当局对央票频繁的逆回购市场操作，除调节市场流动性之外，可能更重要的在于引导市场对利率的预期。

　　但是我们也应该注意到，相比于存准率的下调，央票逆回购操作释放流动性的力度还是要相对小一些，因为存准率的下调还意味着未来新增的存款所缴纳的准备金都相应减少。而逆回购操作存在期限限制，如果到后期不再进行新的同向操作，会失去继续扩大流动性的功能。

　　因此我们看到，央行为了延续央票逆回购操作释放流动性的功效，在9月份已经展开9次（共计9720亿元）逆回购操作。而之前8月的单月净投放量亦高达3440亿元，为7月份的3倍多。

　　央行采用逆回购而不是下调存准率释放流动性，说明央行对向市场持续注入流动性的态度依然谨慎。近期，外有西方国家持续放水动作，特别是美联储推出QE3；内有房价反弹的迹象，如果中国央行也向市场大量注水，若造成一方面像西方国家一样注水不加药，经济疲软症状难以缓解，而另一方面物价、房价又接连反弹的局面，实乃政治敏感期货币政策当局不能承受之重。

　　如今，双节长假已过，但仍需要保持谨慎而又祥和的欢庆气氛，并且这一气氛需要延续的时间比早先人们所预期的要更久一点。货币政策当局下一步如何应对，既要看即将公布的第三季度经济数据究竟会展现出什么样图景，更要看这十年一遇的政治高潮需要怎样的和谐来伴奏。

　　至于说央票会成为未来货币政策的当家工具，则笔者更不能认同。央票原本只是为解决外汇占款带来的基础货币投放压力，而国库券又面临箱底洞穿，存量不足的窘境，而采取的临时性的权宜之计。只是，这一“权宜”持续了近10年。现如今，中国国际收支正在趋向均衡，央票这一具有鲜明中国特色和时代特征的货币政策工具的可持续性已经成为严重问题。自2011年12月27日以来，央行已经连续近10个月没有发行新的央行票据。

　　而今年以来利率市场化和汇率制度改革都在加速，加之央票到期量越来越少，可以判断未来一段时间央票重启发行的可能性不大。未来随着利率和汇率改革的到位，央票彻底退出历史舞台，也不是没有可能。