2012年以来，受外需较为疲弱等因素影响，外汇占款投放流动性较上年同期有所减少。央行一方面主动调减公开市场对冲操作规模，另一方面适当发挥存款准备金工具的流动性调节作用。在5月18日央行年内第二次下调存款准备金率之后，促使央行再次下调存款准备金率的呼声始终存在。

　　法定存款准备金率是中国央行最为倚重的货币政策工具，但是在本文将证明，金融创新产生新的金融业态、新的金融工具和新的金融机构等，削弱了调整法定存款准备金率的效力，促使央行更多地利用其他货币政策工具。

当前货币政策调控倚重存准率

　　存款准备金是中央银行根据法律的规定，要求各商业银行按一定的比例将吸收的存款存入中央银行开设的准备金账户。商业银行缴存准备金的比例，就是准备金率。因此，所谓的存款准备金政策就是货币当局通过制定和调整商业银行交存中央银行的存款准备金率，来控制商业银行的信用创造能力，从而间接地调节货币供应量的活动。

　　事实上，目前发达国家的中央银行一般已不再将法定存款准备金率作为常规性的货币政策调控工具，甚至部分国家已从有限存款准备金变为零存款准备金制度，即允许商业银行完全可以按照意愿持有准备金，即便有法定存款准备金的要求，一般也不超过5％。此外，在金融创新大背景下，货币的定义逐渐扩大，从而准备金与货币和流动性之间的联系就逐渐弱化，从而也就削弱了法定存款准备金率的效力。例如，美国2007年广义货币达到7.25万亿美元，而其中应提准备金存款仅为6000亿美元，仅占美国当年广义货币的约8％。通过调整法定存款准备金率，从而调整信贷和货币供给的渠道在美国已经基本无效。

　　与发达国家淡化法定存款准备金率政策形成鲜明对照的是，虽然中国的准备金制度的初衷是为了“集中资金、配置资金”（先通过较高的准备金率征收高额的“准备金税”，而后通过再贷款的方式，支持农副产品的收购和某些重点产业、重点项目的资金需要），但目前法定存款准备金政策却是货币当局最常用、最为倚重的货币政策工具之一。

　　特别是在2003年之后，为了对冲外汇占款造成的中长期流动性过剩，法定存款准备金率更成为央行常规的，与公开市场操作互为搭配的流动性管理工具。一方面，央行调整存款准备金率的频率有加快趋势，例如2003年至2012年7月底，中国共调整存款准备金率39次，其中2003年-2011年分别调整1次、1次、0次、3次、10次、9次、0次、6次、7次，2012年前7个月2次。另一方面，中国法定存款准备金的调整基本上以调高为主，例如2003年以来，法定存款准备金率共调高32次，调低7次（其中大型金融机构调低6次）。

　　但是近年来，在利益驱动下，金融创新此起彼伏，各种新的金融机构、新的金融工具等都层出不穷，商业银行等传统间接融资之外的新金融业态的相对壮大会削弱调整法定准备金率的效力，其原因主要有以下两点：

　　一、法定存款准备金制度的作用范围缩小。

　　第一，金融创新使得资本市场、货币市场逐渐成熟，融资证券化趋势明显，促使了金融业从专业化经营向混合经营转变，进而银行金融机构和非银行金融机构之间的界限模糊，银行金融机构可以将资金转移到非银行金融机构，这样可以缴纳较小比例的法定存款准备金，或者根本就不缴纳法定存款准备金。例如，信贷类理财产品能增加信托公司等非银行金融机构的存款，而这些存款并不需要向央行交纳法定存款准备金，因此通过发行理财产品，银行能够有效规避存款准备金和信贷规模控制的要求。在存款准备金不变的情况下，仍多发放贷款，这实际上缩小了法定存款准备金率的影响范围，在一定程度上削弱了法定准备金率政策工具的效力。

　　第二，金融创新改变了金融机构的负债结构比例，存款在金融机构负债中所占比例逐渐下降，而通过国内外货币市场如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和发行金融债券其他较长期负债的比重却稳步增加。由于这些负债无需缴纳存款准备金，使得大量资金绕开了存款准备金的限制。

　　第三，商业银行可以通过创造介于活期存款与定期存款之间的金融产品来减少存款准备金的提取，或是创造出新型债务种类来减少法定存款准备金的缴纳，也就是所谓的“基数漂移”和“金融脱媒”。

　　作为应对举措，中国政府也不断将新的资产类别纳入法定存款准备金缴存范围。例如央行自2011年9月5日起将商业银行信用证保证金存款、保函保证金存款及银行承兑汇票保证金存款等3类保证金存款，纳入存款准备金的缴存范围。但是这种应对举措具有明显的滞后性。

　　二、增强了金融机构超额准备金率的弹性。

　　超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。一般情况下，我们所讨论的通过调节法定准备金率来调节信贷或货币供应，其前提是金融机构的超额准备金率不变。只有满足了这个前提，增加或减少法定存款准备金率才能通过货币乘数的数倍收缩或者扩张来提高货币创造能力，而金融创新则破坏了这个基本前提。

　　金融创新使银行调整超额准备金率的途径丰富而便利，银行超额准备金率的刚性减少而弹性加大。例如当经济陷入过热时，货币当局调高法定存款准备金率以求缩小货币乘数，促使商业银行缩小贷款规模，减少市场流动性，但此时银行可能不愿意收缩信贷，它们可以通过减少超额准备金来保持其贷款规模，流动性不足的问题可以通过货币市场来弥补。另一方面，如果经济陷入衰退，货币当局欲通过降低存款准备金率来增加市场流动性，但此时商业银行为了自身利润最大化和防范风险，可能不愿意扩张信贷，则可以通过增加超额存款准备金率来维持信贷规模。其结果便削弱了调整法定存款准备金率的效力。

调整存准率的效力下降

　　在中国，频繁、大力度的法定存款准备金率调整在对冲外汇占款上确实起到了一定的作用，因此尽管近年来中国流动性仍然快速增长，但如果没有央行的法定存款准备金等对冲操作，流动性增速可能会更快，对中国宏观经济金融环境造成更大冲击。

　　如图1所示，2006年年中之前由于法定存款准备金率调整的频率和力度还不是很大，并且其影响也被其他因素削弱，因此，法定存款准备金率的调整对货币乘数影响不大，此阶段中国货币乘数上升主要是由于超额存款准备金率、现金比率和定活比率等因素变化所致。2006年年中至2008年下半年，央行调高存款准备金率的频率显著加快，导致货币乘数下降。2008年年末开始，为应对金融危机，央行调控方向逆转，几次下调法定存款准备金率，又导致货币乘数出现一定反弹，之后调高存款准备金率应对通胀压力时，货币乘数再次出现下行。

　　尽管如此，中国调整法定存款准备金率的效应，仍被金融创新等因素部分抵消。

　　第一，现金与电子货币的灵活转换削减了存款准备金率的调整范围。随着中国支付结算体系建设加快以及银行结算服务的不断创新，转账结算的速度和便利程度越来越高，居民持有通货的机会成本上升，相对减少了公众的通货持有量，促使通货-活期存款比率下降，从而增加了货币乘数。而最近一段时间，现金比率的上升导致的货币乘数下降（2月份以来，流通中的货币M0的月度增速均高于狭义货币M1），也同样部分抵消了法定存款准备金率下调的影响。

　　第二，如图2所示，通过扩充资本金或增加无需缴纳存款准备金的同业存款规模，纳入广义货币的存款在金融机构总负债中的比重倾向于下降，特别是在法定存款准备金率大幅上调的时期，例如2006－2008年，及2010－2011年年中。这自然削减了调整法定存款准备金率所能起到的作用。

　　第三，超额存款准备金率弹性增加。如图3所示，在中国法定存款准备金率以不断调高为主的变动中，金融机构超额存款准备金率出现明显的下降。更重要的是，超额存款准备金的弹性有增加的趋势。此外，股份制商业银行的超额准备金率高于国有大型商业银行，所以紧缩性法定存款准备金政策对国有大型商业银行的调控力度强于股份制商业银行，因为央行上调法定存款准备金率后，那些超额存款准备金率较高的商业银行，可以通过减少其在央行的超额存款准备金账户中的存款来增加法定存款准备金账户的存款，而无需对信贷等做出调整，当然股份制商业银行在同业拆借市场上拆借资金的难度高于国有大型商业银行，会限制其利用超额存款准备金调剂法定存款准备金率的能力。相反，如果央行下调法定存款准备金率，商业银行也可能增加其在央行的超额准备金存款，以避免在经济低迷时增加自身风险。

转变货币政策调控机制

　　综合以上论述，金融创新导致的新的金融工具、新的金融业态、新的金融机构等新金融的发展使得很多金融业务游离在正规的货币政策调控范围之外，使得法定存款准备金率政策的效力下降。这对中国长期依赖法定存款准备金率调整的货币政策机制提出了挑战，中国的货币政策机制需要做出调整。

　　在金融创新削弱法定存款准备金率的效率时，却可以提高公开市场操作等货币政策工具的效力。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发达，有利于货币当局开展公开市场业务，并扩大了这一工具的影响范围，增强了其力度。

　　一是金融创新为公开市场操作提供了大量可供买卖的工具。中央银行可以通过对政府债券、央行票据等金融工具的买卖来吞吐基础货币。而且在创造出回购协议等灵活有效的买卖方式下，货币当局能够在金融市场上更为主动地按既定的时间和数量调整基础货币。

　　二是金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化。政府债券或央行票据因兼备流动性、安全性、营利性而成为各金融机构举足轻重的二级准备和流动性资产，因此，金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，积极参与市场买卖，这不仅在客观上配合了货币当局的操作，而且也有利于增强政策效果。

　　三是金融创新加强了公开市场业务的“告示效应”。随着信贷来源从银行放款向可上市买卖的债务证券转移，证券日益成为公众及经济主体所持有的重要资产形式。中央银行的公开市场业务通过变动政府债券或央行票据的收益率和价格来影响一般证券的收益率和价格，调控货币供给量和信用总量，并引导公众和金融机构对经济前景的预期，更加扩大了公开市场业务的影响范围。

　　因此，为应对新金融的发展对货币政策带来的挑战，货币政策当局应弱化存款准备金等货币政策工具，强化公开市场操作等工具。为此，要坚定不移地推动利率市场化改革，发挥价格型工具在宏观调控中的重要作用，综合运用利率、汇率等工具，提高货币政策有效性。

　　此外，法定准备金率效力的下降也促使金融监管的转型。由于法定存款准备金率调控力度的弱化，并且很难覆盖众多作为表外项目的新金融工具，因此应该与国际接轨，降低对法定存款准备金率调控的依赖，而加强对资本充足率的监管。

　　资本充足率监管的覆盖范围可以有效地扩展到银行的表外项目。并且，对银行来说，存款准备金是客户的资金，约束力不够，而资本充足率要求的是自有资金，约束力高。所以，在银行大量从事表外业务的今天，资本充足率监管显然比存款准备金制度更为全面、更为可靠，也更为强硬。因此，要通过加强对资本充足率的要求和监管，弥补法定存款准备金率调控力度的弱化。同时，结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，对差别准备金制度作进一步的规则化、明晰化，作为一种支持、激励性工具加以运用。■

　　(作者系上海新金融研究院研究员。吴英燕、柯白玮编辑，工作邮箱：)